Exit Condition กุญแจสำคัญที่ Startup ต้องรู้ก่อนเซ็น Term Sheet

หากคุณเป็น Founder ที่กำลังระดมทุน คุณอาจเคยเห็นสไลด์ที่เขียนว่า "As investor, exit is key" หรือ "Cant exit, cant cash out" ข้อความเหล่านี้ไม่ได้เป็นเพียงคำขู่ แต่สะท้อนถึงกลไกทางธุรกิจของกองทุน Venture Capital (VC) ที่มีอายุจำกัด (ปกติประมาณ 10 ปี) ซึ่งบีบให้พวกเขาต้องเปลี่ยนหุ้นในมือให้กลายเป็นเงินสดเพื่อคืนกำไรให้กับผู้สนับสนุนกองทุน (LPs)

3 เครื่องมือสำคัญที่จะกำหนดชะตากรรมของบริษัทคุณในวันที่เกิดการขายกิจการ ประกอบด้วย (1) Liquidation Preference (2) Drag Along และ (3) Tag Along (Co-sale right) 

Liquidation Preference> ใครจะได้เงินก่อน?

คือเงื่อนไข "ลำดับการจ่ายเงิน" (Waterfall) ที่สำคัญที่สุดในเชิงธุรกิจ  นักลงทุนมักจะขอสิทธินี้เพื่อประกันว่า ในวันที่บริษัทถูกขายหรือเลิกกิจการ พวกเขาจะต้องได้รับเงินลงทุนคืนก่อนผู้ถือหุ้นสามัญ (Founders และพนักงาน) โดยปรกติจะอยู่ในรูปแบบของการ 'คืนเงินต้นให้นักลงทุนก่อน 1 เท่า (1x Multiplier)' (สิทธิแบบ non-participating) หรือ 'Participating (Double Dip)' (สิทธิแบบ participating) ซึ่งหมายถึงนักลงทุนจะได้เงินต้นคืนก่อน และยังได้สิทธิ "ร่วมวง" แบ่งเงินส่วนที่เหลือตามสัดส่วนการถือหุ้นอีกรอบ 

สมการในการคำนวณเงินที่ต้องจ่ายให้กับนักลงทุนสามารถคำนวณได้จากสมการณ์นี้

เงินที่นักลงทุนได้รับทั้งหมด = (เงินต้นที่ลงทุน X Multiplier (เช่น 1x, 2x)) + (มูลค่าการ Exit ทั้งหมด - ผลรวมของ Liquidation Preferences ที่อยู่ในลำดับก่อนหน้า) X (จำนวนหุ้นของนักลงทุน/จำนวนหุ้นทั้งหมด)

ตัวอย่างการคำนวณ 1 

สมมติฐาน:

• เงินต้นที่ลงทุน (I) 20 ล้านบาท

• จำนวนเท่า (M) 1x Participating

• สัดส่วนหุ้นของนักลงทุน คือร้อยละ 20% (จำนวนหุ้นของนักลงทุน/จำนวนหุ้นทั้งหมด)

• มูลค่าการ Exit ทั้งหมด จำนวน 120 ล้านบาท

•  ผลรวมของ Liquidation Preferences ที่อยู่ในลำดับก่อนหน้า  ซึ่งในที่นี้คือตัวเงินต้น 20 ล้านบาทของนักลงทุนเอง

ขั้นตอนการคำนวณ:

1. เงินส่วนแรก (Preference) นักลงทุนรับเงินคืนก่อน 1 เท่าของเงินต้น คือ 20 X times 1 = 20 ล้านบาท

2. เงินส่วนที่สอง (Participation) นำมูลค่าขายทั้งหมดหักเงินที่จ่ายไปแล้ว (120 - 20 = 100 ล้านบาท) แล้วแบ่งตามสัดส่วนหุ้น 20% คือ 100 X 20% = 20 ล้านบาท

3. รวมเงินที่นักลงทุนได้รับทั้งหมด คือ 20 + 20 = 40 ล้านบาท

Drag Along> สิทธิ "ลาก" ไปขาย

"Drag Along" หรือสิทธิการบังคับขายหุ้น (มักเป็นนักลงทุน) ทำไปพื่อป้องกันไม่ให้ผู้ถือหุ้นรายย่อยเพียงไม่กี่คนมา "ขวางดีล" การขายกิจการ เพราะผู้ซื้อมักต้องการซื้อหุ้น 100% เพื่อการควบคุมเบ็ดเสร็จ ในกรณีนี้ผู้ก่อตั้งมีความเสี่ยงหากระบุเงื่อนไขไม่ดี นักลงทุนอาจใช้สิทธินี้บังคับให้คุณขายบริษัทในเวลาที่คุณยังไม่พร้อม หรือในราคาที่นักลงทุนได้เงินคืนครบตาม Preference แต่ผู้ก่อตั้งกลับไม่เหลืออะไรเลย

สิทธิ "ขอเกาะ" ไปด้วย (Tag Along หรือ Co-sale right)

ตรงกันข้ามกับ Drag Along สิทธินี้คือ "เกราะป้องกัน" ของผู้ถือหุ้นรายย่อย  ซึ่งเกิดขึ้นในกรณีที่หากผู้ถือหุ้นรายใหญ่ (เช่น Founder) พบผู้ซื้อและตัดสินใจจะขายหุ้นของตนเอง ผู้ถือหุ้นรายย่อยมีสิทธิที่จะ "ขอขายร่วม" ไปด้วยในราคาและเงื่อนไขเดียวกัน การใช้สิทธินี้ทำไปเพื่อป้องกันไม่ให้ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ทิ้งบริษัทไปรับเงินคนเดียว แล้วปล่อยให้รายย่อยติดอยู่กับเจ้าของใหม่ที่ไม่รู้จัก

หมายเหตุ: Tag-along มักเกิดขึ้นบ่อยในการขายหุ้นรอบรอง (Secondary sales) ที่ผู้ก่อตั้งหรือนักลงทุนระยะแรกขายหุ้นบางส่วนออกไปก่อนที่บริษัทจะถูกซื้อกิจการทั้งหมด

เตรียมพร้อมสำหรับสถานการณ์ "ดี" และ "ร้าย" (Good & Bad Scenarios)

• สำหรับสถานการณ์ที่บริษัทเติบโตได้ดี เช่น เมื่อบริษัทขายได้ในราคาสูงลิ่ว (เช่น 10x ของเงินลงทุน) ในจุดนี้ Liquidation Preference แทบไม่มีผล เพราะนักลงทุนจะเลือกแปลงหุ้นเป็นหุ้นสามัญเพื่อรับกำไรตามส่วนแบ่ง ซึ่งได้เงินมากกว่า 

• สำหรับสถานการณ์ที่บริษัทเติบโตได้ดี เช่น เมื่อบริษัทขายได้ในราคาเท่าทุนหรือขาดทุน ในกรณีนี้ Liquidation Preference จะทำงานอย่างเต็มที่ เงินทั้งหมดจะถูกจ่ายให้นักลงทุนก่อน จนบางครั้ง Founders และพนักงานอาจถูก "Wipe Out" หรือไม่ได้รับเงินเลยแม้บริษัทจะถูกขายไปหลักร้อยล้านก็ตาม

สรุป

การเจรจา Term Sheet ไม่ใช่แค่การมองที่ "มูลค่าบริษัท" (Valuation) แต่ต้องดู "เงื่อนไขการ Exit" ให้ขาด การกำหนดเกณฑ์ขั้นต่ำในการใช้สิทธิ Drag Along หรือการเจรจาให้เป็น Non-Participating Preference จะช่วยสร้างความสมดุลและความเป็นธรรมให้กับทุกฝ่ายในระยะยาว